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货币不是 核心,信用走平,仍是 少部分公司牛市【政治局会议理解】　　分析师徐彪　　概要　　核心结论：　　1、会议虽然没提及降准降息,但货币政策早已实质放宽两个月,先前大概率保持稳定,不是 市场 的主要矛盾。无论是 增量资金规模还是 成交量,6-7月都有显著提高。

解释本轮下跌 的流动性并非来自银行间市场。并且,央行 的货币政策基调在5-6月倒数膨胀以后,再进一步大幅度膨胀 的可能性早已十分小。　　2、信用从全面扩展,改以精准投入,整体情况比19年4月悲观。

一方面,随着5-6月经济数据转好,为了避免杠杆率过慢下沉及有可能引起 的债务、金融风险,市场本身不存在一定信用放宽预期。但比起于去年4月加码房住不炒（明确提出城市政府主体责任 的长效调控机制）、强化结构性去杠杆而言,本次 的口径变化更加小。　　3、市场整体格局：下半年不确定性开始激增,货币有可能保持平衡状态,混合基金仓位也上穿阈值,伴随指数波动不会增大。

但是 ,核心指标信用周期在水灾和疫情面前大幅度膨胀概率并不大,预计信用周期7-8月回头阔,随后回升,下半年整体波动。因此,结构性机会还不会很精彩,不用过度乐观,仍是 少部分公司 的牛市。Q3季报窗口仍是 低景气因子占优势,Q4少部分公司牛市 的风格不会更为均衡。

　　4、再提国内大循环,大概率将沦为又一个跨越中长期 的重磅政策主线。但“以国内大循环为主体”不意味著闭关锁国,而更加多是 对有可能经常出现 的极端国际局势 的应付,落脚点在于性刺激内需和产业升级两端。

建议从消费转往和消费升级、城市化建设（城市集群）、粮食安全和能源安全、完备供应链体系四个方向挖出投资机会。　　5、配备建议：　　战略上,业绩比较趋势要求了长年市场风格无法挽回,依然是 新的经济占优势,从年度单位低景气因子致胜 的策略抵达,之后注目——　　一个中心（基础设施）：5G数据中心　　三个基本点（渗透率大概率提高）：新能源车、无线耳机、国产化替代（军工上游、信创、半导体设备）　　战术上,随着PPI和传统经济 的转好,业绩好 的某种程度是 上半年 的医药、科技、消费,下半年少部分公司 的牛市不会更为平衡,引荐不具备α属性 的周期类核心资产——　　地产完工链条：家居、家电、装饰建材　　水灾灾后修复链条：重卡、工程机械、水泥、化工 的细分龙头　　7月30日,政治局会议开会并按照惯例,部署下半年经济工作。过去一个阶段,随着经济数据向好、股市下跌,不少投资者开始忧虑政策会否放宽,以及放宽 的程度、对市场 的影响。

这也是 市场最想要从此次会议获得 的答案。前期我们 的报告也从有所不同角度阐释过这一问题,比如从增量资金来源视角、与19年4月 的对比等,整体来看会议内容也较相符我们 的预判。

我们更进一步解释如下：　　01　　会议虽然没提及降准降息,但货币政策早已实质放宽两个月,先前大概率保持稳定,不是 市场 的主要矛盾　　4月会议对货币政策叙述：务实 的货币政策要更为灵活性有助于,运用降准、降息、再行贷款等手段,维持流动性合理充足,引领贷款市场利率上行。　　7月会议对货币政策阐释：货币政策要更为灵活性有助于、精准导向。要维持货币供应量和社会融资规模合理快速增长,推展综合融资成本显著上升。　　相比之下,7月会议没再提“维持流动性合理充足”和“运用降准、降息、再行贷款等手段”；并且货币供应量和社融规模 的拒斥较政府工作报告“广义货币供应量和社会融资规模增长速度显著低于去年” 的阐释也有所放宽。

　　但同我们周末报告《市场 的症结：增量资金各不相同什么？货币会否膨胀？》所述,货币政策 的放宽实质上从5月早已开始,疫情以来主要 的货币政策投入（还包括降准、叛逆回购和MLF利率、叛再行贷款再贴现利率）基本都在5月之前；LPR利率也倒数4个月按兵不动。　　但无论是 增量资金规模还是 成交量,6-7月都有显著提高。解释本轮A股下跌 的背后并不是 银行间市场 的资金主导。　　并且,央行 的货币政策基调在5-6月倒数膨胀以后,再进一步大幅度膨胀 的可能性早已十分小,目前DR007也早已仍然中枢移除,保持在2-2.2% 的水平,意味著基本正处于央行决策 的双方同意水平上。

　　02　　信用从全面扩展,改以精准投入,整体情况比19年4月悲观　　4月会议对财政政策叙述：以更大 的宏观政策力度对冲疫情影响。大力 的财政政策要更为大力有为,提升赤字亲率,发售抗疫尤其国债,减少地方政府专项债券,提升资金用于效率,确实充分发挥平稳经济 的关键作用。　　7月会议对财政政策叙述：财政政策要更为大力有为、注重实效。

要确保重大项目建设资金,注重质量和效益。　　整体辨别,过去一个阶段作为市场增量资金来源和盈利预期提高来源 的信用扩展——将一定程度上升,但要比19年4月同期更加悲观。

5月以来,随着货币政策放宽,对资金价格更加脆弱 的债市很快调整；股市则之后获益于信用扩展带给 的盈利预期提高（全面估值下沉）、信贷市场阻塞到股票市场 的增量资金（经营债、房抵贷、消费债 的干实入元神）和不受限于央行政策边际膨胀 的增量资金（外资和爆款公募基金）。数据上看,5月地方债发售超强1.3万亿,为历史最低,社融单月同比追加倒数4个月维持在8000亿元以上。　　因此,比起于货币政策,信用周期上升对于下一阶段增量资金 的影响有可能更为关键,无论是 总量还是 结构上。

但总 的来说,我们指出即使放宽,幅度也不会十分受限。　　首先在总量上,随着5-6月经济数据转好,为了避免杠杆率过慢下沉及有可能引起 的债务、金融风险,市场本身不存在一定信用放宽预期。

但考虑到中小微民营企业、疫情和水灾 的影响,膨胀幅度也会过于大。这次会议也仍然特别强调了“财政政策要更为大力有为、注重实效。

要确保重大项目建设资金,注重质量和效益。”　　比起于去年4月加码房住不炒（明确提出城市政府主体责任 的长效调控机制）、强化结构性去杠杆而言,本次 的口径变化更加小。　　综上,我们辨别下半年信用周期大概率走平（房地产信用膨胀、地方政府和中小微、制造业信用之后扩展）,但相比于前期信用扩展力度仅次于 的阶段（4-6月）,指数层面 的估值扩展空间更加小,但总体也大概率会像去年4月信用全面膨胀之后指数整体下台阶。

因此,下半年依然是 少部分公司 的牛市,只是 风格不会比上半年更加平衡。　　其次在结构上,本次会议多次特别强调“精准”：宏观政策落地起效、财政政策要注重实效、货币政策要精准导向、追加融资重点流向制造业中小微企业。

而过去一个阶段经常出现了更为显著 的信贷资金干实入元神 的现象。特别是在在7月下跌之后,场内两融和场外配资情绪都显著加剧,也引发了监管部门 的警觉,过去三周,银保监会、证监会多次就压制场外配资、严控信贷违规入市表态。　　向前看,监管对于场外配资、违规信贷入市等杠杆资金 的压制力度或一定程度上影响短期资金面。

但考虑到下半年创业板登记制到来,新股发售涉及 的资金市场需求较高,我们指出整体监管环境也会过度放宽。　　此外,考虑到十二五和十三五战略新兴产业规划分别是 2012年7月和2016年11月公布,因此今明年大概率将实施全新 的十四五规划。以当前 的情况推断,国产替代涉及领域未来将会沦为十四五战略新兴产业规划 的重点反对方向。

经验上看,除了18年不受贸易战影响以外,多数在五年规划中提及 的重点领域,在此后 的几年都有不俗 的超额收益。　　03　　再提国内大循环：不能错失 的政策主线　　这次政治局会议在很短 的篇幅中再度特别强调国内大循环。我们指出这将沦为又一个跨越中长期 的重磅政策主线。本次政治局会议之前,关于国内大循环目前有过三次官方阐释：　　5月14日政治局常务委员会：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力,建构国内国际双循环相互促进 的新发展格局。

　　5月23日政协联组会：切断生产、分配、流通、消费各个环节,逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进 的新发展格局。　　7月21日企业家座谈会：以国内大循环为主体,决不是 关起门来堵塞运营,而是 通过充分发挥内需潜力,使国内市场和国际市场更佳联通。要提高产业链供应链现代化水平,大力推展科技创新,减缓关键核心技术研制成功,打造出未来发展新的优势。

　　融合这些我们指出对国内大循环 的解读最少要做到三个要点：　　第一,“以国内大循环为主体”不意味著闭关锁国,也不有可能闭关锁国。最主要 的原因在于无论是 市场需求结构还是 全球产业链分工都有一定韧性,全球化对于各经济体而言依然是 一个多输掉 的自由选择。一方面,市场需求来看,过去十年进出口对我国经济 的贡献率有所减少,但仍有许多外向型产业（集中于在电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域）对外有较高 的依存度。另一方面,虽然近年来我国在全球产业链分工方位有所提高,但在部分核心技术上依然无法构建自给自足。

　　必须特别强调 的是 ,这一点某种程度限于于其他经济体。近两年在贸易战上屡屡夺权 的美国,实质上在2000年以后对全球经济 的依存度大大提高。

想一蹴而就已完成管理体制对于任何经济体而言都是 不现实 的。　　第二,“以国内大循环为主体、国内国际双循环”是 对当前及未来全球局势 的应付。换言之,虽然短期内全球经济体无法解绑,但我们必须提早、充份作好情况好转 的打算。

一方面,全球范围内疫情 的影响仍并未消失；再加海外经济衰退慢于国内,外需面对较小 的不确定性,内需对国内经济快速增长起到突显。　　另一方面,全球范围内民粹主义浮现,以美欧贸易战、中美贸易战为典型,逆全球化势头激化了外需和供应链风险。为了减少国内生产经济活动在极端国际环境下受影响 的程度,唯有减缓完备供应链体系,减缓核心技术研制成功,减少对全球产业链 的倚赖程度。

　　第三,以国内大循环为主体,落脚点在性刺激内需和产业升级两端。短期基础设施地产等传统大位快速增长手段仍有不能替代性,但中长期来看,在杠杆率上升和人口红利失去 的背景下,快速增长模式 的改变是 不可逆 的大势。则一方面,市场需求结构上,消费 的主导作用增强,疫情以来也实施了还包括消费券、汽车家电上山下乡、出口并转内销等反对政策；“两新的一重”（新型基础设施、新型城镇化,以及交通、水利等根本性工程）仍有空间。

　　另一方面在于完备供应链体系,构建产业升级。虽然如上所说,全球产业链体系无法几乎混杂,中国也会主动自由选择管理体制；但减缓核心技术研制成功,保留供应能力,以应付有可能经常出现 的极端情况,毕竟 十分必要。

　　投资方向上,我们建议重点做到四个维度：　　消费转往、消费升级领域：明确还包括征税业,以及消费升级涉及 的家电、汽车、大众消费品。　　城市化建设（城市集群）：重点注目京津冀、长三角、粤港澳城市群 的基础设施、地产、产业投资等方向。

　　国家安全性领域：主要还包括粮食安全（大豆、玉米转基因）、能源安全（油服设备、光伏、一带一路主题）　　完备供应链体系：主要还包括军工上游（原材料、零部件）,核心设备类（半导体设备、高端数控机床等）,信创。　　风险提醒：经济完全恢复不及预期,信用超强预期膨胀等。　　录：文中报告节选自天风证券研究所已公开发表公布研究报告,明确报告内容及涉及风险提醒等参见完整版报告。

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